“中国一夜暴富的时代过去了，成为暴发户的时代过去了，我们必须理性对待我们在权益投资上的回报。”

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“传统产业投资还很难，新兴产业前景很大，但是投资起来更难。”

泰康保险集团执行副总裁兼首席投资官、泰康资产总经理段国圣7月2日在第二届长寿时代财富高峰论坛上坦言。他认为，要合理设定收益预期，重视长久期稳定回报类资产的配置。

段国圣此次主要提出了三个观点：一是权益资产预期回报在下降，不能指望太高；二是利率大幅上行空间有限；三是产业格局挑战机遇并存。

他的建议也有三条：第一，新形势下要合理设定投资收益预期，过高的收益要求可能隐含了更高的风险；第二，稳定回报类资产是最优质的资产之一，包括有持续分红能力的高股息股票、具备一定壁垒的类固收运营资产；第三，个人资产配置要更加重视资本实力强、安全性高的优质金融机构发行的长久期固定收益类产品。

名义GDP增速是决定长期资本回报的核心

段国圣此次分享的内容涉及宏观趋势以及固收、非标和股票市场的展望。他表示，从宏观来说，名义GDP增长决定长期资本回报率的核心因素。

股票市场的投资回报包括股息率、盈利增长和估值变动三部分，其中估值变动是影响短期收益的主要变量，而盈利增速是长期回报的主要构成。

盈利的增长跟经济增长高度相关，名义GDP增速决定长期收益水平。统计显示，过去十年，我国名义GDP年化增速8.4%，同期全部A股年化复合回报为8.0%，两者大体相当。

伴随经济结构性减速，股票市场的预期回报也将同步走低，在名义GDP增速6.5%、股息率2%的假定下，基本面因素带来的回报率在6%左右（不考虑估值变动）。

中国利率水平趋势下行

对于另一重要指标——利率，段国圣认为，伴随经济增速放缓，中国利率水平趋势下行。

2013年以来，中国利率明显下降，10年期国债利率中枢由3.6%下降至去年的3%附近，利率周期高点每轮周期会下降60-70个基点，企业贷款利率由2013年左右的8%下降到4.5%的水平。

利率是名义经济增长的映射，利率周期高点和中枢下降的态势与国内名义经济增长高点与中枢下降的趋势一致。

利率水平下降的同时，利率的波动性也在明显收窄。这背后的原因是，传统的实体部门（主要是地产或城投以及周期性的行业）融资需求回落，以及我国货币政策保持了极强的稳定性。2018年以来，我国政策利率大概下调了60个基点，而美联储是先降息250个基点、疫情过后又加息了500个基点。

“对未来利率的走势预测有各种各样的理论，但是没有一个非常有效的方法，但是有一点我们可以肯定，就是从海外的经验来看，债务率上升了以后，利率上不去。”段国圣说，即当实体部门的杠杆率突破250%、政府部门突破80%的时候，达到一个界限，国债的利率很难超过3%。他认为，在未来5~8年甚至更长时间内，虽然不敢说中国的十年期债券利率或全社会融资成本，但从间接融资、从借贷成本来讲，不会太高。

长寿时代对投资带来深刻变革

泰康保险集团近年一直关注长寿时代下中国社会的变化。段国圣表示，长寿时代对今天的投资环境带来了深刻的变化。

第一，人口年龄结构变化带来要素成本优势变化，我国人口抚养比上升，劳动力成本优势下降。第二，人口结构变化导致需求结构变化，对于大健康产业需求上升，但房地产相关需求可能下降。第三，长寿时代对居民储蓄率有复杂影响，并非单方面，例如，预期寿命延长提升储蓄率，而老年人口增加会降低储蓄率。同时，也会影响经济潜在增速和长期资本回报率。耐心等待传统产业稳态格局形成

“现在整体上这么多变化，很重要的变化就是产业格局的变化。”段国圣提到，整个中国制造业具备升级的良好技术条件。

首先，尽管我国人口红利高峰已经过去，但我国还有工程师红利，与产业升级是相匹配的；第二，中国的规模效应与全产业链的布局，在全球有明显优势；同时中国是世界上唯一一个同时具备人口数量巨大、中等富裕等条件的国家，由此产生巨大的市场容量和不断升级的消费需求，对很多科技创新类产品是巨大的催化剂。

在产业升级过程中也面临着一些外部的挑战。首先，中国是外商直接投资大国，过去外商直接投资（FDI）不仅带来了资本，也带来了先进的技术和管理经验，对我国制造业的产业升级发挥了重要的作用。但近年来美国加快对华科技制裁，遏制中国产业升级，客观上不利于我国企业全要素劳动生产力的提升。同时，疫情期间，全球产业链的脆弱性和美国推行的逆全球化，加速了制造业产能的全面全球布局，我国可能从世界“制造业的超级中心”转变为世界“最主要的制造业中心”，将来中国可能还是占世界制造业最大的份额，但是同时还有其他制造业中心。“当然，这个过程也是自然的过程，因为我们把一些低端的制造业转移出去了，这是企业发展不同阶段的具体表现，是我们产业升级的一个具体表现。”段国圣说。

“中国制造业在成本控制、工程师方面领先全球，在海外市场的份额有巨大的提升空间，所以国内制造业的龙头如果能够成功在多个制造业中心建立基地，并一定程度上解决本土化带来的利润的一些拖累，它仍然是有很强的增长曲线的。”段国圣说，看制造业时要特别看它有没有海外的基地和海外的销售能力。

段国圣谈了对传统产业的看法，认为虽然估值较低，但存在价值陷阱，转型过程中投资难度较大，应等待行业稳态格局的形成。

例如，地产行业方面，我国城镇化进程并没有完成，地产需求有长期支撑，目前处销售面积向长期中枢回归过程中，在供给侧进一步出清后，具备实力的行业龙头公司将开始呈现投资价值。“我们测算过，即使过10年8年以后，存量住宅要翻新，老房以后要重建的话，每年都有七点几亿平米的这样的一个需求。”段国圣说。

对于银行板块，他表示，在息差趋势回落或资产质量的担忧下，银行的估值一直承压。如果未来息差下行趋势结束，传统产业转型风险有所缓解，板块整体可能出现较好的投资机会。

AIGC是相当长时间内的投资主题

段国圣还谈及AIGC（生成式人工智能）。

AIGC有超强的通用性和创造性，是1980年以来最具革命性的技术之一，是AI界的iPhone时刻。很多大厂，比如Google、Meta、百度、阿里、华为等都投到大模型研发中，AI算力需求激增。AIGC大模型和通用AI对全社会有极其重要的意义。例如，它可以有效地提升知识类、创造性的工作效率，可以重塑互联网、物联网的应用场景，应用于很多科研领域，能提升科技进步的速度。

“受益于生成式AI技术的应用领域，算力网络的基础设施环节中具备一定的产业地位的公司，肯定是我们未来重要的投资方向。”段国圣说，他在内部开玩笑说要去找年轻的投资经理，要找对这些方面有钻研的人，因为这在相当长的时间是一个很大的主题。

此外，在新一轮技术创新中，他还提到关键环节的实质性技术突破领域的机会。例如，在卡脖子环节取得突破有望带动相关产业的国产替代浪潮，国产化率较低、对国家安全意义重大的半导体设备、基础软件等领域具备投资机会。

例如，半导体方面，目前国产化关键节点是存储芯片非美化产线和14nm逻辑芯片非美化产线，有望在2023年底到2024年逐步验证，可以支撑超过万亿市值的半导体设备板块。

股市中性偏乐观，下半年聚焦复苏+主题双主线

在展望中短期资本市场前景时，段国圣认为，伴随经济修复，股票市场中性偏乐观。

其中，宏观面影响中性略偏正面：经济动能逐步企稳，货币政策平稳偏松。6月以来逆周期调节政策暖风频吹，存在新一轮宽松周期的可能性。估值面影响正面：当前市场对经济前景预期较低，股债性价比指标（债券利率-股息率）处历史底部区域，显示权益资产相对债券资产更具吸引力。

他表示，下半年聚焦复苏+主题双主线。要把握国内经济复苏进程，密切关注逆周期政策的力度和节奏，在复苏交易方面，从消费复苏逻辑、景气见底板块、供给格局改善等领域中关注机会。主题交易方面，紧扣“现代化产业体系”寻找新主线，抓住数字经济、中国特色估值体系等主题机遇。

从中期看，他认为要把握优质成长赛道的布局机会。例如，新能源领域板块长期空间巨大，等待景气周期复苏；医药板块政策冲击基本结束，关注创新和国产替代带来的机会。

责编：桂衍民

校对：廖胜超